在環(huán)保各子行業(yè)中，固廢處理行業(yè)具有投入大、周期長、回報(bào)穩(wěn)定的特點(diǎn)。本篇中，我們對(duì)A股14家固廢處理行業(yè)上市公司進(jìn)行了掃描，并選取其中有代表性的公司，對(duì)其發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行深入分析。
特別說明，本研究不是環(huán)保行業(yè)的投資指南，亦不構(gòu)成任何推薦，作為回顧性研究，僅代表了我們對(duì)于行業(yè)的觀察和思考。
一、固廢處理行業(yè)上市公司基本情況
?。ㄒ唬┌鍓K分布
A股市場上市公司主營業(yè)務(wù)涉及固廢處理的企業(yè)共有14家，其中主板上市7家，中小板4家，創(chuàng)業(yè)板3家。
圖1 固廢處理行業(yè)上市公司板塊分布
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
（二）地域分布
固廢處理上市公司大多位于經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，地域分布較分散，其中江蘇省、廣東省有3家企業(yè)，浙江、北京有2家企業(yè)，其余分布在湖北省、湖南省、安徽省和上海市。
圖2 固廢處理行業(yè)上市公司地域分布
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
（三）規(guī)模分析
14家固廢處理上市公司市值較大，均超過40億。以2016年6月30日收盤價(jià)計(jì)算，市值最高為城投控股總市值約429億，最低為雪浪環(huán)境，總市值約43億。
圖3 固廢處理行業(yè)上市公司市值分析圖
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
14家固廢處理上市公司總股本差異較大，最大為首創(chuàng)股份為48.21億股，股本最小為雪浪環(huán)境為1.20億股。在流通比例方面，除偉明環(huán)保流通比例約19%，雪浪環(huán)境流通比例約40%外，其余企業(yè)的流通比例均超過50%。
圖4 固廢處理行業(yè)上市公司股本分析圖
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
截至2015年年末，上市的14家公司總資產(chǎn)均值為117.76億，最高城投控股總資產(chǎn)438.19億，最低雪浪環(huán)境14.06億。公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異較小，集中在40%~60%，均值為51.17%。
圖5 固廢處理行業(yè)上市公司資產(chǎn)分析圖
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
二、固廢處理行業(yè)上市公司近三年表現(xiàn)盤點(diǎn)
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1. 凈利潤率
14家上市公司2015年的凈利潤率均值為19.84%。其中，城投控股、盛運(yùn)環(huán)保、偉明環(huán)保3家公司的凈利潤率大于40%；格林美的凈利潤率最低，僅為4.27%。但城投控股、盛運(yùn)環(huán)保凈利潤主要來自于股權(quán)投資。
我們對(duì)近三年的歸屬母公司凈利潤率復(fù)合增長率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，每年凈利潤為正且復(fù)合增長率較快的企業(yè)有盛運(yùn)環(huán)保107.82%、城投控股38.75%、偉明環(huán)保35.69%及啟迪桑德29.44%。
圖6 固廢處理行業(yè)上市公司2015年凈利潤率分析圖
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
2. 凈資產(chǎn)收益率
14家上市公司2015年的凈資產(chǎn)收益率均值為11.67%。其中，偉明環(huán)保、城投控股、盛運(yùn)環(huán)保、啟迪桑德4家公司的凈資產(chǎn)收益率大于15%；格林美凈資產(chǎn)收益率最低，只有2.84%。
圖7 固廢處理行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率分析圖
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?。ǘ┏砷L能力
1. 營業(yè)收入
通過近三年?duì)I業(yè)收入均值分析，我們發(fā)現(xiàn)，固廢處理行業(yè)公司的營業(yè)收入增長較快。尤其在2014年行業(yè)增速超過30%，2015年也達(dá)到29%。通過統(tǒng)計(jì)，各企業(yè)近三年的復(fù)合增長率超過40%且每年的營業(yè)收入增速為正的企業(yè)有三家，分別為瀚藍(lán)環(huán)境[1]55.88%、格林美53.47%、啟迪桑德44.35%。
圖8 固廢處理行業(yè)上市公司營業(yè)收入分析圖
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
[1]注：瀚藍(lán)環(huán)境的業(yè)務(wù)為綜合類環(huán)境服務(wù)，并不局限于固廢處理。
2. 總資產(chǎn)
近三年14家企業(yè)的總資產(chǎn)一直穩(wěn)步上升，且增速較快。通過對(duì)14家企業(yè)的資產(chǎn)復(fù)合增長率進(jìn)行分析，資產(chǎn)增速較快的企業(yè)有盛運(yùn)環(huán)保55.61%、高能環(huán)境38.93%、瀚藍(lán)環(huán)境38.67%、格林美35.90%以及啟迪桑德35.79%。
圖9 固廢處理行業(yè)上市公司總資產(chǎn)分析圖
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?。ㄈ┵Y本市場表現(xiàn)
14家上市公司2015年P(guān)E均值為65.34。其中格林美PE值最高為143.46，盛運(yùn)環(huán)保PE值最低為16.77。
圖10 固廢處理行業(yè)上市公司市盈率分析圖
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
三、成功要素分析
我們選擇兩家表現(xiàn)突出、有代表性的固廢處理類公司進(jìn)行深度分析，探索其在資本、產(chǎn)業(yè)、管理等方面的成功要素。根據(jù)上部分的分析，從盈利能力和成長性上看，盛運(yùn)環(huán)保、城投控股、中國天楹、啟迪桑德表現(xiàn)頗為亮眼。但我們發(fā)現(xiàn)，盛運(yùn)環(huán)保與城投控股的營收和利潤很大程度上來自于股權(quán)投資，在固廢處理行業(yè)中并不具有代表性。因此我們選擇啟迪桑德和中國天楹進(jìn)行深度分析。
（一）啟迪桑德：布局完善，打造綜合市政環(huán)保平臺(tái)
圖12 啟迪桑德近五年來股價(jià)變動(dòng)圖
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
啟迪桑德于1993年10月在湖北省宜昌市成立，1998年2月在深圳主板上市。啟迪桑德的前身為國投原宜磷化股份有限公司，主營產(chǎn)品為磷化工及建材產(chǎn)品。
2002年12月31日，北京桑德環(huán)保集團(tuán)公司協(xié)議受讓國投原宜實(shí)業(yè)60.61%的股份，實(shí)現(xiàn)借殼上市；2004年，公司簡稱變更為“國投資源”，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槭姓o水及污水處理；2005年，公司簡稱變更為“合加資源”，主營包括工業(yè)原材料、污水處理和固廢處理，公司開始涉足固廢處理領(lǐng)域；2010年，公司簡稱變更為“桑德環(huán)境”，主營水處理和固廢處理項(xiàng)目。公司涉足水務(wù)行業(yè)較早，主要集中在湖北省內(nèi)，經(jīng)營穩(wěn)定。
相對(duì)于水務(wù)行業(yè)，固廢處理行業(yè)發(fā)展較晚，發(fā)展空間較大，因此，啟迪桑德逐漸擴(kuò)大固廢處理業(yè)務(wù)的占比，在生活垃圾綜合處理方面逐漸表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。2010年12月，桑德環(huán)境與重慶市南川區(qū)人民政府簽訂南川區(qū)生活垃圾處理的特許經(jīng)營協(xié)議，快速的業(yè)務(wù)發(fā)展使得公司積累了成熟的項(xiàng)目運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，并將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至山東、湖南等地。
在固廢處理方面，桑德環(huán)境并不局限在生活垃圾處理，擇機(jī)進(jìn)入工業(yè)危廢回收、餐廚垃圾處理和醫(yī)療廢物處理領(lǐng)域。2011年12月，公司與湖北楚凱共同成立襄陽楚德在原再生科技有限公司，承擔(dān)電器電子、廢舊輪胎等再生資源項(xiàng)目；2012年1月，公司收購咸寧市興源物資再生利用有限公司。
在餐廚垃圾處理方面，2013年4月，公司投資成立金華格萊鉑興能源環(huán)?？萍加邢薰荆诮鹑A市開展餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理項(xiàng)目。2013年7月，桑德環(huán)境收購淮安市康德醫(yī)療廢物處置有限公司，正式進(jìn)軍醫(yī)療廢物處理領(lǐng)域?；仡櫣緩?010至2013年的發(fā)展，可謂動(dòng)作頻頻，通過設(shè)立子公司，并購等方式，在生活垃圾處理業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)，逐步延伸至工業(yè)危廢、醫(yī)療危廢、餐廚處理等領(lǐng)域。近五年，公司對(duì)外投資、收購事項(xiàng)超過五十次，業(yè)務(wù)種類還是地域分布均快速擴(kuò)張。
2014年9月，桑德環(huán)境認(rèn)購?fù)瑢儆谏５录瘓F(tuán)的公司桑德國際股份，成為其第一大股東。本次認(rèn)購之后，公司專注于固廢處理業(yè)務(wù)，將水務(wù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至桑德國際。兩個(gè)公司在獨(dú)立運(yùn)營的前提下，能夠充分發(fā)揮技術(shù)、人員、市場等方面的協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)固廢處置領(lǐng)域和水務(wù)領(lǐng)域的共同發(fā)展。
2015年9月，公司大股東變?yōu)閱⒌峡品瑢?shí)際控制人變?yōu)榍迦A控股。2016年4月，啟迪桑德向10名投資者定增，募集資金約95億元，本次定增后，啟迪系持股比例提升至37.79%，國企背景進(jìn)一步強(qiáng)化，股票簡稱也改為啟迪桑德。
啟迪桑德是清華系唯一的上市平臺(tái)，清華系的進(jìn)入為公司發(fā)展提供了資金、技術(shù)、市場、政府等大量資源。目前，啟迪桑德已成為綜合化市政環(huán)保平臺(tái)，在水務(wù)、固廢、環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈條，并能夠提供從項(xiàng)目投資、工程設(shè)計(jì)、工程咨詢、技術(shù)研發(fā)等一站式服務(wù)。
在互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型方面，公司打造了以“互聯(lián)網(wǎng)+”資源回收體系為核心的業(yè)務(wù)板塊，設(shè)立“易再生”網(wǎng)站布局線上資源，發(fā)布桑德環(huán)衛(wèi)云平臺(tái)，并通過收購強(qiáng)化線下業(yè)務(wù)，確?！爸腔郗h(huán)衛(wèi)”落地。
?。ǘ┲袊扉海荷罡贌l(fā)電的典范
圖13 中國天楹近五年來股價(jià)變動(dòng)圖
數(shù)據(jù)來源：wind，和君分析
江蘇天楹成立于2006年，主營業(yè)務(wù)是垃圾焚燒業(yè)務(wù)及設(shè)備的生產(chǎn)。2014年6月，中國科建股份有限公司發(fā)行股份購買了江蘇天楹環(huán)保能源有限公司100%股權(quán)，并將股票簡稱變?yōu)橹袊扉骸?/p>
中國天楹的優(yōu)勢包括項(xiàng)目運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和裝備制造能力方面。是垃圾焚燒發(fā)電是中國天楹最重要的主營業(yè)務(wù)。由于垃圾焚燒發(fā)電廠屬于市政工程，政府為保證項(xiàng)目的安全運(yùn)營，通常要求投資者或工程公司具有項(xiàng)目運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)和示范工程，因此，較早進(jìn)入市場的企業(yè)易于獲取政府的信任。
中國天楹于2006年取得第一個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，之后陸續(xù)建成并投運(yùn)了江蘇啟東、江蘇如東、江蘇海安、福建連江、山東濱州、深圳大貿(mào)六個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目。此外，公司正在建設(shè)和籌備建設(shè)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目有七個(gè)，地點(diǎn)包括吉林、黑龍江、山東、安徽、陜西和河南，覆蓋范圍非常廣。2015年2月，公司成功地完成了對(duì)深圳平湖垃圾發(fā)電二期項(xiàng)目的并購，實(shí)現(xiàn)了外延式增長。同時(shí)，公司具有垃圾焚燒發(fā)電的裝備制造能力，為在建垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目快速推進(jìn)提供了有力保障。
為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與資源整合，中國天楹于2014年12月投資成立了深圳前海天楹環(huán)保產(chǎn)業(yè)基金有限公司，并長期的經(jīng)驗(yàn)積累與快速地業(yè)務(wù)發(fā)展，積極布局海外市場。2015年9月，公司買斷了比利時(shí)WATERLEAU公司Energize？垃圾轉(zhuǎn)化能源技術(shù)，奠定了世界范圍內(nèi)的行業(yè)技術(shù)優(yōu)勢。
2015年，公司也參與了垃圾焚燒行業(yè)最大的并購案，德國EEW項(xiàng)目，并進(jìn)入最后一輪。德國EEW公司是歐洲垃圾焚燒發(fā)電的領(lǐng)先企業(yè)，與公司主業(yè)高度吻合。雖然最終遺憾地失之交臂，這次經(jīng)歷也為中國天楹積累了國際化道路的寶貴經(jīng)驗(yàn)。2015年，公司成立了海外事業(yè)部負(fù)責(zé)開拓國際市場，于2015年6月與上海和山機(jī)電成套有限公司簽訂《泰國VKE垃圾焚燒發(fā)電工程項(xiàng)目設(shè)備交鑰匙工程總承包合同》。
此外，在產(chǎn)業(yè)鏈的上游，中國天楹逐步涉及垃圾清掃收運(yùn)定新興環(huán)衛(wèi)服務(wù)，下游方面成立填埋氣事業(yè)部，向填埋場廢氣資源化方向發(fā)展。綜合來看，中國天楹是一家專注于垃圾焚燒發(fā)電的企業(yè)，通過在垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域的深耕細(xì)作，逐步建立自身的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)垃圾發(fā)電產(chǎn)出最大化。
附錄固廢處理行業(yè)上市公司名單
固廢處理行業(yè)A股上市公司情況簡表
數(shù)據(jù)來源：WIND，和君分析
