重塑能源再謀IPO，氫能真的行嗎?

　　氫能源已被視為國家戰(zhàn)略的重要組成部分，不過賽道中的企業(yè)一直講不出盈利好故事，這讓有退出時限的市場化資本苦不堪言。叫好不叫座成為行業(yè)常態(tài)。

　　作為的氫能科技企業(yè)，重塑能源的上市之路一直坎坷。2021年3月遞表科創(chuàng)板，兩輪問詢不過，于當年8月撤回IPO申請;在2022年10月，又因想在科創(chuàng)板潛在上市而向證監(jiān)會提交輔導備案，但最終也沒有正式向上交所再遞表;在2024年2月公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，因首次遞表材料過了時效期，又于9月2日再次遞表，三年多的時間里，到處遞表碰運氣。

　　只不過，這幾年來，企業(yè)的經(jīng)營并沒有得到實質(zhì)性的提升，反而像是在走下坡路，而且當前企業(yè)100多億的一級市場估值，也著實讓市場投資者望而卻步。

　　一、三年半虧損22億，業(yè)績下滑超80%

　　重塑能源成立于2015年，主要專注于氫燃料電池系統(tǒng)、氫能裝備及相關零部件的設計、開發(fā)、制造和銷售。是國內(nèi)首家實現(xiàn)自主研發(fā)及量產(chǎn)燃料電池電堆、膜電極、雙極板的企業(yè)。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2023年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，重塑能源在氫燃料電池系統(tǒng)的多個統(tǒng)計維度均為市場占比第一。

　　乍一看，感覺企業(yè)真的很靚;再細一看，這些年重塑能源的經(jīng)營業(yè)績著實一言難盡。

　　《招股說明書》顯示，2021-2024年5月底(簡稱：報告期)，重塑能源的營業(yè)收入分別為5.24億元、6.05億元、8.95億元和0.13億元，同期經(jīng)營凈虧損分別為6.54億元、5.46億元、5.78億元和4.09億元，三年半合計虧損近22億元。尤其是2024年的前五個月營收同比下滑達到85.8%，虧損更是擴大了53.5%，而且公司成立至今的累計虧損達到25.7億元。

　　而國內(nèi)同業(yè)中，國鴻氫能(09663.HK)也是一家主營氫燃料電池系統(tǒng)銷售的公司。2024年上半年氫燃料電池系統(tǒng)的收入占比達到了97%，然而凈利潤卻虧損了2.14億元，虧損同比擴大了61%?？梢娞潛p是行業(yè)當前的主旋律。

　　虧損最直接的原因就是產(chǎn)品“賣不出去”。氫能產(chǎn)品的商業(yè)化落地依舊是一個難題。資本在里面堆了這么久，卻依舊沒有把這條路真正打通。重卡領域也是氫能源在乘用車領域被鋰電逼退后殘存的一點革命根據(jù)地。截至2024年5月底，公司總共才為5900輛燃料電池汽車提供氫燃料電池系統(tǒng)。

　　而且在2024年1月，重塑能源氫燃料電池系統(tǒng)訂單遭遇滑鐵盧。24年前五個月，重塑能源僅交付11臺燃料電池系統(tǒng)，較2023年同期的85臺減少87%。

　　當然作為新興產(chǎn)業(yè)，毛利率波動幅度相對較大可以理解，不過數(shù)倍甚至近十倍的變化確實不正常。2023年氫燃料電池系統(tǒng)的毛利率為28%，而到了2023年上半年，毛利率便惡化為-260%。造成這一結果的主要原因是開工率低下，導致單位產(chǎn)品分攤的折舊、攤銷費用過高。

　　《招股說明書》中對2024年前五個月的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)是缺失的，不過2021-2023年，氫燃料電池系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為27.2%、26.5%和21.7%，一直呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢。結合著公司2024年上半年業(yè)績跌到腳踝，可以合理推測，上半年該產(chǎn)能利用率應該已經(jīng)降至10%以內(nèi)。

　　而現(xiàn)在看來，重塑能源面臨的業(yè)績問題應該也不是暫時性的。

　　二、計提大額減值，還有大客戶依賴

　　由于落地場景不多，終端應用的驅(qū)動力不強，導致重塑能源的經(jīng)營問題十分突出。首當其沖的就是應收款項及其減值問題。

　　《招股說明書》顯示，報告期內(nèi)，其貿(mào)易應收款和應收票據(jù)的總額分別為15.7億元、19.2億元、24.5億元和24.3億元。數(shù)額十分巨大，在近3年半的時間里整體增長了54.8%。與此同時，隨之增長的是公司計提的應收款項減值損失，從2021年的3.7億元增加至2024年上半年的5億元，整體增長幅度達到35.1%。

　　要知道，截至2024年5月底，重塑能源各類應收款項的凈額在19.3億元左右，而其凈資產(chǎn)才14.6億元，應收款項凈額達到了凈資產(chǎn)的132.2%。

　　而其大規(guī)模的應收款項和減值計提與其大客戶依賴脫不了關系。整個產(chǎn)業(yè)鏈的資金流、業(yè)務流并沒有真正打通，重塑能源的下游客戶們的回款也并不優(yōu)質(zhì)，所以就只能向上壓榨像重塑能源這樣的供應商。報告期內(nèi)，重塑能源來自前五大客戶的營收占比分別為75%、71.7%、69.3%和58.2%。如果主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大不利變化，或者主要客戶對重塑能源的訂單大量減少，則會對公司經(jīng)營帶來十分不利的影響，而24年上半年這一問題就十分明顯。

　　更有意思的是，重塑能源還存在著供應商和大客戶重疊的情況。北京氫璞創(chuàng)能是一家從事燃料電池電堆、石墨板和氫燃料電池系統(tǒng)的研發(fā)生產(chǎn)以及甲醇制氫技術研發(fā)的公司。報告期內(nèi)，重塑能源從北京氫璞創(chuàng)能處的采購金額分別為0、2930萬元、0和60萬元，而來自重塑能源的收入分別為2020萬元、3380萬元、6080萬元和50萬元。

　　而這種供應商和客戶重疊的情況，很容易出現(xiàn)有失公允、暗藏利益輸送的情況，所以將成為IPO審查的重點之一。

　　而當前市場非常關心，也著實不太敢下手的一個重要原因就是公司的估值問題。

　　三、估值超百億，嚴重倒掛

　　從2015年成立至今，重塑能源已經(jīng)進行了8輪融資，合計融入超39億元。紅杉中國、高瓴資本、君聯(lián)資本以及中國石化等重量級機構都是其股東。在2022年，公司完成E輪融資后，其估值達到了108.6億元。

　　目前氫能領域最有名的上市公司是億華通(02402.HK\688339)主營氫燃料電池系統(tǒng)，是首家完成A\H股上市的氫能公司。不過公司上市后的表現(xiàn)并不好，其港股發(fā)行價為60港幣/股，而截至2024年9月19日，其價格僅有約23港幣/股，較發(fā)行價跌去了約61.7%，當前的市凈率僅為1.69。國鴻氫能當前的市凈率為3.12。這兩家公司和重塑能源一樣，都未能實現(xiàn)盈利，市盈率為負。

　　截至2024年5月底，重塑能源的凈資產(chǎn)為14.6億元，若按可比市凈率進行估值測算，其在二級市場上的合理估值可能僅有24.7-45.6億元，僅為其一級市場估值的22.7%-41.9%。即便是僥幸通過了聆訊，其估值倒掛問題也會讓二級市場投資者和公司股東為難。

　　筆者認為，氫能源的大規(guī)模商業(yè)化還任重道遠。經(jīng)濟性和核心技術是兩大制約其市場化應用的關鍵因素。在制氫環(huán)節(jié)，電解水制氫的成本受電價波動影響較大，且電解效率有待提高。而光解水制氫技術尚處于研發(fā)階段，效率提升和成本降低仍是關鍵挑戰(zhàn)。在燃料電池領域，催化劑、質(zhì)子交換膜等關鍵材料仍依賴進口，國內(nèi)自主研發(fā)和生產(chǎn)能力有待提升;而儲氫、運氫的安全性和成本問題也亟待解決。加氫站等基礎設施的建設和運營成本較高。如此種種，都限制了氫能源的普及。在此之下，重塑能源想要以一級市場的高估值上市，恐怕不太可能。

　　來源：星空財富 作者/星空下的番茄