導語：補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看， 在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅(qū)動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè) 仍具備成長空間。
1. 補貼退坡+垃圾分類，市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔憂
1.1. 新增產(chǎn)能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔憂行業(yè)成長性
近年來，我國垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠由 2006 年 69 座增長至 2019 年 389 座，焚燒處理能力由 2006 年 4.0 萬噸/日上升至 2019 年 45.6 萬噸/日，提升約 10 倍。產(chǎn)能擴增帶動下，城市生活垃圾焚燒處置量由 2006 年 0.11 億噸提升至 2019 年 1.22 億噸，占無害化處置量的比例也由 2006 年 14%提升至 2019 年 51%?？h城垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)也在積極推進，據(jù)住建部最新數(shù)據(jù)，2018年縣城焚燒處置量占比達17%， 較 2006 年提升 16pct。
新增產(chǎn)能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017 年以來，全國垃圾焚燒發(fā)電項 目新增投產(chǎn)規(guī)模較大，如 2019 年新增投產(chǎn)高達 9.53 萬噸/日。但新增產(chǎn)能增速已由 2017 年 53%下降至 2019 年 10%。且從 2020 年上半年新增項目區(qū)域分布看，據(jù) E20 統(tǒng)計，新增 的 42 個垃圾焚燒發(fā)電項目中，一線城市無新增，四五線城市項目數(shù)量占比達 44%。表明隨 著垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，一二線城市等經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)產(chǎn)能逐漸飽和，行業(yè)整體新增需 求增速也有所放緩，市場擔憂行業(yè)成長性或不可持續(xù)。
垃圾分類制度逐步推行，加劇市場憂慮。2019 年 4 月，《關于在全國地級及以上城市全面 開展生活垃圾分類工作的通知》發(fā)布，全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作。2020 年 12 月，住建部表示 46 個重點城市已基本建成生活垃圾分類系統(tǒng)。由于垃圾分類 可將不同種類的生活垃圾，分別進行投放、收集、運輸直至處理處置，市場擔心隨著垃圾 分類制度進一步推行，濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會 有所下滑。例如，上海在實行分類政策后，2019 年日均干垃圾處置量 17731 噸，較 2018 年底減少 17.5%。
1.2. 國補靴子落地，垃圾焚燒企業(yè)盈利性短期承壓
電價補貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。為支持可再生能源，我國依據(jù)《可再生能源法》， 對可再生能源采用固定電價政策，電價差異由國家專門設立的可再生能源電價附加補足。以垃圾焚燒發(fā)電項目為例，政策規(guī)定全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價 0.65 元/Kwh，高出當?shù)?脫硫燃煤機組標桿上網(wǎng)電價（0.35 元/Kwh 左右）的部分，實行兩級分攤，當?shù)厥〖夒娋W(wǎng) 負擔 0.1 元/Kwh，其余由可再生能源電價附加解決。目前可再生能源補貼工作正有序推進， 包括垃圾發(fā)電項目在內(nèi)的存量生物質(zhì)項目正逐步納入補貼清單，2020 年新增生物質(zhì)項目清 單也于 2020 年 11 月公布，共有 46 個新增垃圾發(fā)電項目納入 2020 年補貼清單，裝機規(guī)模 1163MW。
國補靴子落地，將“合理利用小時數(shù)”作為補貼發(fā)放測算標準。2020 年 9 月，三部委發(fā) 布《關于<關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關事項的補充通知》?！锻?知》確定各類項目全生命周期合理利用小時數(shù)，在合理利用小時的基礎上，項目全生命周 期補貼電量=項目容量×項目全生命周期合理利用小時數(shù)。其中，項目容量按核準（備案） 時確定的容量為準。如項目實際容量小于核準（備案）容量的，以實際容量為準。
新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構(gòu)成一定負面影響。我們對一個日處置量 1000 噸的垃圾 焚燒項目進行了測算，新政施行后，假設在項目運營滿 15 年后，標桿上網(wǎng)電價按 0.45 元 /度確認，項目的 IRR/NPV 將分別減少 0.7%/43%；而對于優(yōu)質(zhì)的垃圾焚燒項目，其利用小 時數(shù)較高，假設其運營 10 年后已滿足 82500 的全生命周期合理利用小時數(shù)，從第 11 年 起，標桿上網(wǎng)電價按 0.45 元/度確認，則項目的 IRR/NPV 將分別減少 1.2%/73%。從凈利率 的角度，按 0.45 元/度確認標桿上網(wǎng)電價后，項目凈利率將降低 12 pct 左右。
1.3. 補貼退坡已被市場消化，期待垃圾發(fā)電企業(yè)的破局之道
補貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處于歷史低位。近兩年，市場對垃圾焚燒補貼退坡 的擔憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業(yè)表現(xiàn)近年弱于市場。2020 年 9 月 29 日，《關于<關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關事項的補 充通知》發(fā)布，更是加劇了市場對焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利性和成長性的擔憂，造成短期板塊 的明顯下挫。9 月 29 日至今，垃圾焚燒(長江)指數(shù)下降 12.3%；而同期上證綜指上漲 1.8%， 大幅跑輸市場 14.1 個百分點。從估值層面看，截至最新，我們選取的 8 家垃圾焚燒發(fā)電企 業(yè)，綜合市盈率 19 倍，處歷史低位。
我們認為垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有成長及盈利優(yōu)化空間。我國垃圾焚燒企業(yè)運營收入包括上 網(wǎng)電費收入及垃圾處理服務費收入，占比大致為 7：3。發(fā)電收入中，噸上網(wǎng)電量受入爐垃 圾熱值、技術工藝、廠用電率等因素影響；上網(wǎng)電價受政策調(diào)控，由當?shù)孛摿蛉济簷C組標 桿上網(wǎng)電價、省級電網(wǎng)負擔和國家可再生能源電價附加基金負擔三部分構(gòu)成。垃圾處置費 根據(jù)噸垃圾處置單價（競標決定）和處理量確定，由項目所在地政府支付。本篇報告將從 行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關），以及垃圾發(fā)電企業(yè)盈利性（與企業(yè)財務狀況、噸上網(wǎng) 電量、噸垃圾處理費單價相關）兩方面出發(fā)，解析國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊 看好行業(yè)的發(fā)展前景。
2. 成長性方面，國內(nèi)垃圾焚燒市場仍大有可為
2.1. 復盤國外：焚燒處置量趨穩(wěn)，分類制度并未產(chǎn)生明顯減量效果
2.1.1. 日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超 70%
1980s 開始，日本大規(guī)模實施垃圾分類，并未造成焚燒處置量下降。1960s，在經(jīng)濟高速 發(fā)展背景下，日本多個地區(qū)垃圾處置產(chǎn)能與處置需求間存在較大缺口，政府加大焚燒處置 推進力度，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速擴張。1975 年-2000 年，日本垃圾焚燒處置比例由 52.20% 逐步提升至 77.40%，焚燒比例快速提升。這個過程伴隨著經(jīng)濟增長帶來的人均垃圾產(chǎn)量的 持續(xù)增長，和垃圾分類從 1980s 開始大規(guī)模實施。事實上，1980-2000 年期間，日本垃圾 分類造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續(xù)保 持正增長。
21 世紀以來，行業(yè)步入整合期，焚燒占比維持在高位。1997 年，受“二惡英事件”影響， 日本政府制訂了新的法律來規(guī)范二惡英排放，許多老焚燒廠被迫關停。政府也要求相鄰的 市合作以提高垃圾管理水平，通過建造更大、更高效的焚燒爐減少二惡英排放。同時，政 府相應改變了國家補貼的發(fā)放門檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補貼。在此背景下，日本 垃圾焚燒廠經(jīng)歷了環(huán)保去產(chǎn)能及整合階段，焚燒處置量有所下滑，但焚燒占比始終處于高 位，2012-2018 年維持在 80%。
2.1.2. 美國：以填埋為主，焚燒占比維持在 12%左右
美國垃圾產(chǎn)生總量及人均垃圾產(chǎn)量趨于平穩(wěn)。1990 年，美國開始建立資源垃圾分類回收系 統(tǒng)，人均垃圾產(chǎn)量在實行垃圾分類后開始逐步趨于穩(wěn)定，1990 年人均垃圾產(chǎn)量為 4.57 磅/ 每天，2018 年為 4.9 磅/每天；垃圾產(chǎn)生總量則由 1990 年 208.3 百萬噸增加至 2018 年 292.4 百萬噸。
以填埋方式為主，焚燒量近年來保持穩(wěn)定，焚燒占比維持在 12%左右。1980 年起，美國垃 圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速增長，垃圾焚燒量由 1980 年 280 萬噸迅速提升至 1990 年 2980 萬噸， 垃圾焚燒占比由 1980 年 1.8%增長至 1990 年 14.3%。高速發(fā)展期后，美國垃圾焚燒量并未 因 1990 年資源垃圾分類回收系統(tǒng)的建立而出現(xiàn)明顯下降，21 世紀以來基本維持在 3000 萬噸以上，焚燒占比也維持在 12%左右。相較于日本等國家，美國焚燒占比較低的一個重 要原因在于土地面積大，經(jīng)濟成本較低的填埋方式更受青睞。
2.1.3. 德國：重視回收循環(huán)，“零填埋”政策下焚燒量較穩(wěn)定
德國較早開始實施垃圾分類，回收利用率較高。1992 年，德國在全國建立“綠點制”回收 系統(tǒng)，與各生產(chǎn)企業(yè)合作，將印有綠點標記的、具有再生價值的包裝物回收再利用。2011 年，已經(jīng)有 1.6 萬家德國包裝生產(chǎn)和使用企業(yè)加入了綠點系統(tǒng)，超過 90%的商品外包裝印 上了綠點標記。分類制度推行下，德國城市垃圾總產(chǎn)生量控制良好，由 2002 年的 5277 萬噸變動至 2018 年 5030 萬噸，城市垃圾回收利用率也從 2002 年 56%上升至 2018 年 67%。
原生垃圾零填埋政策目標下，焚燒處置量及焚燒占比并未出現(xiàn)明顯下滑。2005 年，德國 規(guī)定只有經(jīng)過無害化處理后的垃圾，才能進行填埋處理。該禁令頒布后，2006 年垃圾填埋 量由 2005 年 398 萬噸直接下滑至 30.7 萬噸，占總處置量的比例也下降至 1%。填埋量的萎 縮為垃圾焚燒提供了發(fā)展空間，焚燒量由 2005 年 1421 萬噸提升至 2006 年 1729 萬噸，并 于 2011 年達到高峰 1836 萬噸；焚燒占比由 2005 年 31%提升至 2006 年 37%，近年來維持 在 30%以上。
2.2. 展望國內(nèi)：垃圾產(chǎn)量及焚燒占比仍處上升通道，焚燒需求將保持旺盛
2.2.1. 垃圾分類減量化效果短期較難兌現(xiàn)，廚余產(chǎn)能落地是關鍵影響因素
從實際情況看，垃圾分類減量程度受廚余產(chǎn)能規(guī)模影響。由于有害垃圾占比很小，可回收 垃圾在過去資源化利用率也較高，濕垃圾分出量對無害化處置總量影響較大。但在廚余處 置產(chǎn)能不足情況下，從分揀前端分離出的濕垃圾，仍需通過焚燒等無害化處置方式進行最 終解決，會削弱減量化效果。
廚余產(chǎn)能缺口較大，許多城市推進垃圾分類工作時，仍面臨缺乏專業(yè)大型廚余垃圾處置設 施這一難題。以濕垃圾末端處理設施建設進度較快的上海為例，截至 2020 年 6 月中旬， 濕垃圾分出量達 9632.13 噸/日，大于目前濕垃圾處置能力 5050 噸/日。據(jù)我們預測， 46 個垃圾分類重點城市，每日廚余垃圾（不含餐廚垃圾）處置需求達 15.4 萬噸。而據(jù) E20 公布，2019 年 5 月底，大規(guī)模廚余垃圾處理廠每日總處理能力合計僅為 0.6 萬噸。
初始投資大+建設周期長，補齊廚余產(chǎn)能缺口仍需時間，短期來看垃圾分類“量減”影響 有限。據(jù) E20 統(tǒng)計，2020 年上半年，餐廚/廚余處理處置項目共計成交 39 個，成交數(shù)量僅 次于垃圾焚燒板塊，占固廢市場總成交項目個數(shù)比例超 35%。目前各地正加快推進廚余設 施建設，但廚余處置項目前期投資較大，且從規(guī)劃、建設到實際投運的周期也較長，補齊 產(chǎn)能缺口仍需時間。在現(xiàn)階段廚余產(chǎn)能與垃圾分類制度推行不匹配情況下，預計垃圾分類 帶來的“量減”影響有限。
2.2.2. 總量增+焚燒占比提升，需求仍將保持旺盛
隨著城鎮(zhèn)化穩(wěn)步推進，我國人均垃圾產(chǎn)量及垃圾總產(chǎn)生量有望繼續(xù)增長。根據(jù)世界銀行的 數(shù)據(jù)，城鎮(zhèn)化率提升和人均垃圾產(chǎn)生量有一定正相關性。近年來，我國城鎮(zhèn)化進程加速推 進，2019 年底城鎮(zhèn)化率已達 61%，但仍低于國外發(fā)達國家（如美國、日本 2018 年城鎮(zhèn)化 率分別為 82.3%、91.6%）。且我國人均垃圾產(chǎn)生量也較低，據(jù) Statista 數(shù)據(jù)顯示，2018 年 我國人均垃圾產(chǎn)生量 1.02Kg/日，而同期的美國、加拿大、澳大利亞等地區(qū)的人均垃圾產(chǎn) 生量均超過 2kg/日。展望未來，隨著城鎮(zhèn)化進一步推進，人均垃圾產(chǎn)生量有望進一步提升， 疊加人口增速共同帶動生活垃圾產(chǎn)生量繼續(xù)增長，對垃圾處置需求構(gòu)成有力支撐。
垃圾填埋是垃圾焚燒的最主要競爭工藝，近年來產(chǎn)能增速明顯放緩。生活垃圾無害化處置 方式主要包括填埋、焚燒、堆肥等。2018 年，填埋和焚燒處置產(chǎn)能占無害化處置產(chǎn)能的比 例分別為 54.6%、41.7%。填埋在早期因技術簡單、成本低等特點得到大規(guī)模應用，但占地 面積較大，與緊缺的土地資源天然具有對抗性，近年來產(chǎn)能增速明顯放緩；焚燒具有占地 面積小、能源利用高等特點，對垃圾填埋的替代作用逐年顯現(xiàn)，產(chǎn)能占比持續(xù)提升。
土地資源緊張+選址困難，填埋產(chǎn)能新增難度較大。一方面，我國土地資源較為緊張，城 鎮(zhèn)化又進一步壓縮了城市公用設施用地的供給空間，垃圾填埋廠用地受限。另一方面，垃 圾填埋場選址難度較大，需考量地質(zhì)、地形、水文、氣候、城市規(guī)劃、交通運輸?shù)雀黝愐?素，不符合《生活垃圾衛(wèi)生填埋處理技術規(guī)范》等相關規(guī)定中選址要求的填埋場，很可能 無法滿足環(huán)評要求，填埋產(chǎn)能新增難度較大。
環(huán)保治理力度加大+填埋場超負荷運行，垃圾填埋存量項目封場提速。非正規(guī)垃圾填埋場 由于配套設施不健全、執(zhí)行標準缺失、不規(guī)范填埋作業(yè)等多種原因，對周邊環(huán)境存在著較 為嚴重的污染隱患。隨著居民環(huán)保訴求提升以及政府層面環(huán)保治理力度加大，不符合環(huán)保要求的填埋場陸續(xù)被關停。我國在《“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī) 劃》首次提出存量垃圾治理，預計實施存量治理項目 1882 個，衛(wèi)生填埋場封場項目有 802 個?！笆逡?guī)劃”預計實施存量治理項目 803 個。
此外，垃圾填埋場超負荷運轉(zhuǎn)現(xiàn)象突出，庫容趨飽和，加速封場進程。由于近些年垃圾產(chǎn) 量增速較高，以及部分地區(qū)焚燒設施尚在規(guī)劃建設中，垃圾填埋場超負荷運轉(zhuǎn)現(xiàn)象突出， 庫容加速飽和，需提前封場。以 2020 年 2 月封場的西安市江村溝垃圾填埋場為例，作為 曾經(jīng)國內(nèi)以及亞洲最大的垃圾填埋場，其設計日處理量 2600 噸。但隨著城市發(fā)展以及人 口快速增長，垃圾處理量已由建成之初的 800 噸/日上升至 2019 年 10000 噸/日左右，超 負荷運轉(zhuǎn)下提前 20 年迎來飽和。
垃圾填埋“新增難+存量減”背景下，垃圾焚燒替代屬性凸顯，產(chǎn)能占比有望進一步提升。 垃圾焚燒作為垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面積小、處理效率高、環(huán)境污染小、 能源利用高等多方面優(yōu)勢。2020 年 8 月，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設部和生態(tài)環(huán)境部 等三部委聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案》，明確提出“原 則上地級以上城市以及具備焚燒處理能力的縣(市、區(qū))，不再新建原生生活垃圾填埋場， 現(xiàn)有生活垃圾填埋場主要作為垃圾無害化處理的應急保障設施使用。”截至目前，已有多 個省市提出“原生生活垃圾零填埋”的規(guī)劃目標，垃圾焚燒替代屬性凸顯。
我國焚燒占比相較國外仍有較大提升空間，從各省份產(chǎn)能規(guī)劃來看，未來 5-10 年垃圾焚 燒產(chǎn)能建設需求較旺盛。近兩年各省市生活垃圾焚燒中長期規(guī)劃紛紛出臺，多地明確指出 要新增垃圾焚燒廠以提高焚燒處理能力，并設置了較高的焚燒占比規(guī)劃目標。例如江蘇省 提出在 2022 年-2030 年新（改，擴）建垃圾焚燒廠 39 座，預計新增垃圾焚燒處置能力 4.5 萬噸/日；福建省提出到 2030 年生活垃圾焚燒率平均可達 100%。對比部分地區(qū) 2020 年存 量產(chǎn)能與 2030 年規(guī)劃產(chǎn)能，仍有接近兩倍的提升空間，預示未來 5-10 年垃圾焚燒產(chǎn)能建 設需求較旺盛。
預計到 2025 年，我國生活垃圾焚燒無害化處理能力將達 100 萬噸/日，較 2018 年新增產(chǎn) 能 59 萬噸/日。
2.3. 國內(nèi)行業(yè)集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)
垃圾焚燒企業(yè)加速“跑馬圈地”，在手訂單規(guī)模不斷擴大。前些年在一系列政策大力支持 下，各城市競相建立垃圾焚燒發(fā)電廠，并在國內(nèi)掀起投資并購浪潮。行業(yè)外企業(yè)通過并購 快速切入垃圾焚燒領域，行業(yè)內(nèi)企業(yè)借助并購迅速擴大自身規(guī)模。例如，2011 年，水務 領域龍頭首創(chuàng)股份通過收購新環(huán)保能源，將業(yè)務拓展至固廢處理領域；2013 年，瀚藍環(huán)境 收購創(chuàng)冠環(huán)保（中國）有限公司 100%股權(quán)，垃圾規(guī)劃處理能力一年內(nèi)提升四倍。并購趨勢 下，龍頭企業(yè)在手規(guī)模不斷擴大，截至 2019 年，在手訂單規(guī)模前十企業(yè)市占率達 55%，前 三占有率分別為 11/6/6%。
行業(yè)集中度較國外發(fā)達國家仍有差距，未來有望進一步提升。據(jù)卡萬塔公司總裁 2019 年 10 月發(fā)言介紹，卡萬塔在美國市場的占有率已接近 70%。相比之下，我國垃圾焚燒行業(yè)龍 頭企業(yè)市占率仍較低，未來有望通過并購整合，繼續(xù)擴大市場規(guī)模，行業(yè)集中度或?qū)⑦M一 步提高。
海外拓展穩(wěn)步推進，龍頭企業(yè)擁有多個海外運營項目。隨著國內(nèi)焚燒設備及技術的日漸成 熟，國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已由早期的技術引進者轉(zhuǎn)向設備、技術輸出者，并通過海外并 購等方式迅速開拓海外市場。目前已有多家企業(yè)擁有數(shù)個海外投資運營的垃圾焚燒發(fā)電項 目，涵蓋東南亞、歐洲乃至美洲等多個區(qū)域。
在國內(nèi)產(chǎn)能增速放緩背景下，企業(yè)“出?！被虺哨厔荨Ｒ环矫?，國內(nèi)新增產(chǎn)能增速呈放緩 趨勢；另一方面，海外新興市場空間廣闊。發(fā)展中國家城市生活垃圾的無害化率較低，對 垃圾焚燒技術和裝備需求旺盛。國內(nèi)企業(yè)有望搭乘“一帶一路”政策東風，憑借成熟的 技術與裝備進一步擴大海外業(yè)務規(guī)模，海外業(yè)務發(fā)展前景廣闊。
展望未來，行業(yè)集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)。垃圾焚燒行業(yè)具有 一定的資金、技術壁壘，且對企業(yè)的項目運營能力有一定要求，龍頭企業(yè)優(yōu)勢突出，訂單 獲取能力較強，疊加較強的并購整合能力以及海外業(yè)務拓展能力，增速有望高于行業(yè)。龍 頭企業(yè)在建及籌建產(chǎn)能規(guī)模大，未來隨著在建項目逐步達產(chǎn)，業(yè)績有望保持較快增長。
3. 盈利性方面，中長期看有望逐步改善
3.1. 運營占比提升+補貼項目確權(quán)，企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流有望改善
3.1.1. 垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現(xiàn)高負債、高財務費用率的特征
初始投資較大疊加存量項目補貼拖欠，垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現(xiàn)高負債、高財務費用率的特 征。垃圾焚燒項目前期投資較高，企業(yè)投產(chǎn)高峰階段資本支出較大，導致現(xiàn)金流承壓；同 時為了滿足融資需求，企業(yè)財務杠桿也較高，導致財務費用率較高。此外，在存量項目補 貼拖欠的影響下，一方面，企業(yè)賬面存在較多應收賬款，資金回籠受限；另一方面，計提 的大額減值損失對企業(yè)利潤也有一定侵蝕。以幾家垃圾焚燒龍頭企業(yè) 2019 年財務數(shù)據(jù)為 例，應收賬款占流動資產(chǎn)及營收的比例較高，減值損失占營收的平均比例也達到 1.2%。
3.1.2. 運營占比提升+補貼發(fā)放提速，垃圾發(fā)電企業(yè)報表有望迎來修復
運營占比提升，改善企業(yè)盈利能力及現(xiàn)金流情況。隨著企業(yè)在建項目陸續(xù)達產(chǎn)，疊加國內(nèi) 新增產(chǎn)能增速放緩背景下，項目新建數(shù)量增速或?qū)⒎啪?，企業(yè)運營項目占比有望提升。相 較于投產(chǎn)期，運營期資本開支壓力減小，企業(yè)現(xiàn)金流壓力將得到緩解；同時企業(yè)資產(chǎn)負債 率下降，有助于降低財務費用，改善項目盈利能力。以偉明環(huán)保瑞安項目為例，該項目于 2010 年 8 月動工建設，于 2014 年 5 月開始運營。進入運營期后，瑞安公司（瑞安項目的 運營主體）資產(chǎn)負債率有所下降，同時凈利率有所提升。
存量項目拖欠的補貼解決后，企業(yè)現(xiàn)金流有望得到改善。補貼發(fā)放不僅可以通過改善現(xiàn)金 流，降低財務杠桿來減少財務費用，同時應收賬款收回，前期應收賬款計提減值沖回，也 將增加公司當期業(yè)績。截止 2020 年 4 月，全國垃圾焚燒運營規(guī)模 50 萬噸/日，其中未納 入目錄項目占比約 48%，累計拖欠補貼金額約 130 億元。從企業(yè)具體情況來看，我們測算 出 2016-2020 年各家企業(yè)的累計拖欠補貼，并以累計拖欠補貼金額占 2019 年營收的比例 作為利好彈性的觀測值。若存量補貼發(fā)放，對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將帶來較大的現(xiàn)金流改善。
3.2. 熱值增+技術優(yōu)化，噸發(fā)電量有望持續(xù)提升
垃圾焚燒廠噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量提升趨勢明顯。近年來，我國垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量及 噸上網(wǎng)電量呈現(xiàn)出明顯提升趨勢。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心的數(shù)據(jù)顯示，2011~2018 年間，垃圾焚燒企業(yè)的噸垃圾上網(wǎng)電量均值提升了 42Kwh。龍頭企業(yè)提升趨勢更明顯，偉 明環(huán)保噸發(fā)電量由 2011 年 294Kwh 提升 75Kwh 至 2019 年 369Kwh，噸上網(wǎng)電量由 2011 年 239Kwh 提升 52Kwh 至 2020H1 的 291Kwh；光大環(huán)境噸上網(wǎng)電量也由 2011 年 226Kwh 提升 94Kwh 至 2020H1 的 320Kwh。
3.2.1. 噸發(fā)電量提升原因一：生活水平提高及垃圾分類驅(qū)動熱值提升
垃圾成分決定垃圾熱值，進而影響噸發(fā)電量。生活垃圾熱值是影響垃圾焚燒噸發(fā)電量的關 鍵因素。而垃圾熱值主要取決于構(gòu)成垃圾的各種廢棄物性質(zhì)及其所占比例，廚余垃圾等含 水率較高的垃圾對熱值的負向影響較大，可燃燒垃圾、塑料垃圾等對熱值的正向影響較大。
生活水平的提高會帶動可燃物占比提升，垃圾熱值同步提升。隨著經(jīng)濟發(fā)展和生活水平提 高，生活垃圾中磚渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾 熱值同步提升。據(jù)《我國城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠垃圾熱值分析》的研究表明，若以工業(yè) 增加值作為衡量經(jīng)濟發(fā)達程度的指標，可發(fā)現(xiàn)工業(yè)增加值較高的城市（廣州、深圳、上海 等）入廠垃圾熱值年平均增長率高于工業(yè)發(fā)展水平較弱的城市（青島、武漢、成都等）， 體現(xiàn)出經(jīng)濟水平對生活垃圾熱值的進一步拉動作用。
此外，隨著我國垃圾分類體系的逐步完善，生活垃圾整體含水率降低，對熱值提升亦有正 向貢獻。據(jù)深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示，當生物質(zhì)垃圾分類率為 20%時， 剩余垃圾的低位熱值將由 4419kJ/kg 升高 5465kJ/kg；當生物質(zhì)垃圾分類率達到 39%，剩余 垃圾的低位熱值將達到 7000kJ/kg。以上海為例，據(jù)上海市老港固廢基地負責人介紹，實 施分類政策后，每噸垃圾燃燒熱值由 1700 大卡提升 35%至 2300 大卡，發(fā)電量由 480 度提 升 15%至 550 度。
3.2.2. 噸發(fā)電量提升原因二：技術工藝優(yōu)化
爐排爐已成為成熟的技術路線。垃圾焚燒技術主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒。在行業(yè) 發(fā)展初期，由于國外引進的爐排爐焚燒技術存在不適應性以及成本高昂等問題，國內(nèi)自主 研發(fā)的流化床焚燒技術應用較多。隨著國產(chǎn)化爐排爐技術發(fā)展，以及流化床技術“多飛灰” 不足的凸顯，爐排爐技術逐漸取代流化床技術，得到快速發(fā)展。
從現(xiàn)有爐型分布上看，2020 年，全國已運行垃圾焚燒廠 492 座，涉及 1202 臺焚燒爐，其 中，機械爐排爐臺數(shù)占比超過 86%，循環(huán)流化床臺數(shù)占比不到 14%；從處置量來看，全國 機械爐排爐日合計處理能力超過 48 萬噸，循環(huán)流化床日合計處理能力僅為 7 萬 1 千噸左 右。
相較于流化床技術，爐排爐技術因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高等原因，具有更高的噸 上網(wǎng)量，從而帶動垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)盈利能力提升。
中溫次高壓技術逐步得到推廣。在過去，受限于生活垃圾的復雜性以及焚燒發(fā)電技術處理 水平有限，國內(nèi)垃圾焚燒電廠基本采用中溫中壓蒸汽參數(shù)來防止過熱器等受熱面管高溫腐 蝕。但據(jù)《生活垃圾焚燒廠噸垃圾發(fā)電量的研究分析》研究表明，垃圾熱值相近的情況下， 使用中溫次高壓參數(shù)時發(fā)電量更高。隨著我國垃圾分類的推進及焚燒發(fā)電技術日益成熟， 部分焚燒廠率先使用中溫次高壓技術來提高發(fā)電效率。例如在 2009 年，深能源投資的武 漢市江北西部垃圾焚燒廠、福建創(chuàng)冠投資的湖北黃石垃圾焚燒發(fā)電廠、在建的北京廊坊垃 圾焚燒發(fā)電項目等先后采用中溫次高壓技術，在國內(nèi)掀起應用熱潮，中溫次高壓技術也逐 步得到推廣，進一步提升噸發(fā)電量。
3.2.3. 噸發(fā)電量較國外仍有較大提升空間
我國噸發(fā)電量較發(fā)達國家仍有差距，未來提升空間較大。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā) 布的文章顯示，美國生活垃圾熱值可達到我國目前平均水平的兩倍，美國生活垃圾焚燒噸 發(fā)電量也在 600kWh 以上，表明我國生活垃圾熱值及噸發(fā)電量仍有較大提升空間。展望未 來，垃圾分類制度仍在持續(xù)推進，焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，噸發(fā)電量提升未來 可期，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。
噸發(fā)電量提升 30-54 度/噸（提升 10-18%），可對沖政策負向影響。對一個日處置量 1000 噸的垃圾焚燒項目進行測算，假設在項目補貼結(jié)束后，標桿上網(wǎng)電價按 0.45 元/度確認；在技術提升所帶來的不同上網(wǎng)電量情景假定下，我們發(fā)現(xiàn)，假定其他條件不變，補貼 15 年后退坡，若項目噸發(fā)電量較測算基準（300 度/噸）提升 30 度/噸（提升 10%），將能維 持項目的 IRR 不變（8.8%）。補貼 10 年后退坡，若項目噸發(fā)電量較測算基準提升 54 度/ 噸（提升 18%），項目的 IRR 也能保持不變。
3.3. 收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調(diào)
3.3.1. 國內(nèi)以定額征收為主，財政補貼缺口較大
垃圾處置收費制度主要包括定額征收及計量征收。定額征收主要指以家庭住戶或者個人作 為收費單位，不論垃圾排放量的多少，一律按照當?shù)卣_定的繳費標準進行繳費，收費 標準較低。計量征收包括按指定垃圾桶數(shù)征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋數(shù)量征收等， 與垃圾產(chǎn)生量直接掛鉤。
1991 年，我國開始提出對城市垃圾處置實行服務性收費制度，并于 2018 年首次提出 “按 量收費”經(jīng)濟政策。以 2002 年 6 月國家發(fā)改委等部委聯(lián)合頒布《關于實行城市生活垃圾 處理收費制度促進垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》 為時間節(jié)點, 我國正式開征城市生活垃圾處置 費。自 2011 年起, 一些城市政府高度重視垃圾分類, “按量收費”政策在北京與廣州兩個 城市先后醞釀并試點。2018 年 6 月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價 格機制的意見》，提出 2020 年底前，全國城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費制度， 同時首次明確提出 “按量收費”的經(jīng)濟政策，嘗試以經(jīng)濟激勵改變行為人的垃圾處置行 為。
居民端收費以定額為主，非居民端實現(xiàn)計量征收。①收費標準：據(jù)國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，除 沈陽、寧波和上海外，33 個城市制定了居民生活垃圾處置費收費標準，其中，長沙、?？?和烏魯木齊為水消費系數(shù)法隨水計征，深圳為按排污水量計征，其他 28 個城市為按戶或 按人計征。除沈陽外，35 個城市制定了非居民生活垃圾處理收費標準。②收費方式：主要 是上門收取和委托代收，采取委托代收的，一般為委托居委會、物業(yè)公司代收，委托稅務、 工商、財政等部門代收代繳，或與水費、燃氣費等公用事業(yè)費用聯(lián)合收取等。
收支不平衡，財政補貼壓力較大。①費率標準制定較低。由于部分地區(qū)垃圾處理收費標準 制定較早，遠低于當前垃圾處理成本。數(shù)據(jù)顯示，我國垃圾處置費用收費標準基本上都在 每戶 200 元/年以下。②收繳率較低。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國城鎮(zhèn)垃圾處置費用收繳率不足 30%，農(nóng)村比例更低。原因在于許多城市的生活垃圾處理收費辦法和實施細節(jié)規(guī)定過于粗 糙，征收主體不一，收費混亂。加之相關征收措施和監(jiān)管體系不完備，重復收費和亂收費 現(xiàn)象嚴重。據(jù)國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，在 36 個大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡， 財政補貼壓力較大。
從企業(yè)端來看，噸垃圾處置收入整體水平較低。在我國經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，受人工成本高等 因素影響，噸垃圾處置費可高達 150 元/噸以上，普遍位于 100 元/噸左右；其他城市噸垃 圾處置費介于 50-100 元；極個別地區(qū)為了搶占市場，噸垃圾處置費低于 30 元。據(jù)我們統(tǒng) 計的各年新增項目中標情況，2018 年噸垃圾處置費平均達到 73 元，而同期英國噸垃圾處 置費高達 800 元，卡萬塔噸垃圾處置費折算后約 509 元，均高于國內(nèi)水平。
3.3.2. 國外發(fā)達國家以計量征收為主，征收水平較高
相較于定額征收，計量征收對垃圾減量的激勵作用更大，也是國外發(fā)達國家的主要收費方 式。由于計量征收與垃圾產(chǎn)生量直接掛鉤，更容易讓居民及企業(yè)端產(chǎn)生 “自己污染、自 己負責”的意識，以達到垃圾減量化的效果。大多數(shù)國外發(fā)達國家采取計量征收方式。
（1）日本：垃圾收費實施率高，多采用單一計量收費制
日本大規(guī)模實施垃圾收費制度，收費實施率較高。2000 年開始，垃圾收費制度在日本得到 了大規(guī)模實施，2000 年至 2018 年 10 月共計新增 330 個垃圾收費城市。日本東洋大學經(jīng) 濟學系山谷修作教授的調(diào)查統(tǒng)計顯示，截至 2018 年 10 月，日本的城市、町、村收費實施 率分別為 57.8%、69.6%和 65.6%。
日本多采用單一計量收費制。在日本，常見的垃圾收費類型有單一計量收費制、累進計量 收費制、定量免費制、補助組合收費制和定額收費制 5 種。據(jù)山谷修作的調(diào)查統(tǒng)計，截至2015 年 4 月，日本全國 457 個實行垃圾收費的城市中，有 430 個城市采用單一計量收費 制，所占比率為 94%。在采用單一計量收費制的城市中，單個垃圾袋價格（通常為 40～50L 的大袋）以 30-50 日元（1.92-3.20 人民幣）居多。
日本垃圾處理廠建設資金及運營費用由財政承擔，財政支出負擔加大對垃圾有償收費制度 的實施有推動作用。隨著日本垃圾處置費用隨處置量與日俱增，財政支出負擔加大。例如 北九州市的日明凈工廠，在該地區(qū)未實施垃圾收費制度時，2008 年運營收入不及費用支出 的一半，剩余的運營費用缺口部分需要依靠財政補貼。據(jù)《日本垃圾處理：政策演進、影 響因素與成功經(jīng)驗》文中介紹，為了緩解財政支出壓力，日本實施生活垃圾有償收費制度 的市町村有所上升，以滿足垃圾處置資金需求，體現(xiàn)出財政支出壓力對垃圾收費制度的推 動作用。
（2）美國：以計量收費制為主，垃圾處置費由“污染”主體承擔
美國較早推行計量收費制。1980s 起，計量收費制在美國多個地區(qū)興起。到 2008 年，美國 已有 7100 個社區(qū)，通過計量收費的方式向 7500 萬人征收垃圾處置費，約占總?cè)丝诘?25%。其采取的計量方式大多是隨垃圾桶或者垃圾袋、垃圾標簽征收。以馬薩諸塞州的阿特爾伯 勒為例，該地于 2005 年起實施計量收費制度，居民每月需繳納 15 美元，每周可處理 36 加侖以內(nèi)的垃圾，超過則需另外購買購物袋（7.2 加侖的購物袋需支付 1.5 美元）。
垃圾處置費由“污染”主體承擔，市場化程度較高。美國垃圾處置費按照“誰污染、誰付 費”的原則，由當?shù)卣蚴者\企業(yè)向居民（企業(yè)）收取，再支付給焚燒廠業(yè)主或運營商， 每噸垃圾處置費在 50-70 美元之間居多。市場化機制下，垃圾處置費成為垃圾焚燒廠收入 的最主要來源。美國焚燒企業(yè)垃圾處置費占總運營收入的比例平均值約 70%，以卡萬塔為 例，垃圾處置費收入占比常年高于 60%，2020Q1-3 垃圾處置費收入占比達 75%。
3.3.3. 我國垃圾收費政策細則有望逐步完善，處置費有望上調(diào)
從國外實踐看，計量收費制度下征收水平較高，能為垃圾焚燒廠處置費收入提供更為充足 的資金保障，但是否實施計量收費制仍需衡量多方利益。一方面，制定計量收費制度需要 更多政策的制定和執(zhí)行成本；另一方面，實施計量制度還需要用于計量的運輸設備、健全 的垃圾回收機制等。據(jù)《關于城市生活垃圾不同收費制度的思考》文中分析，我國大部分 城市未采用計量收費制度的原因，除了更多的交易費用外，還包括居民責任意識不強、回 收機制不完全等，且這一制度有可能導致非法傾倒、私自焚燒垃圾等現(xiàn)象。
國內(nèi)政策環(huán)境逐步成熟，征收方式有望向計量轉(zhuǎn)變，垃圾處置費或?qū)⑸险{(diào)。從全球?qū)嵺`看， 人均 GDP 水平較高、回收體系較健全的發(fā)達國家更多采用計量收費政策。我國人均 GDP 水平正在穩(wěn)步上升，加之垃圾分類、回收體系的不斷健全以及居民環(huán)境意識的逐步增強， 垃圾收費制度有望向計量征收轉(zhuǎn)變。此外，隨著人工費用、燃油和材料等價格上漲，定價 部門預計將按實際情況細化收費項目，調(diào)整收費項目和費率，垃圾焚燒企業(yè)垃圾處置費也 有望上調(diào)。
垃圾處置單價上調(diào) 22%-39%可對沖政策負向影響。國補退坡政策施行后，若想維持項目盈 利能力不變，垃圾焚燒企業(yè)可與地方政府協(xié)調(diào)，爭取上調(diào)垃圾處置費，從而確保項目的盈 利能力和收入水平。據(jù)我們測算，在補貼 15 年后退坡的假設下，為維持項目 IRR 不變，政 府的垃圾處理單價應該從 60 元/噸上調(diào)至 73 元/噸，上調(diào)幅度 22%；10 年后退坡，則應上 調(diào)至 83 元/噸，上調(diào)幅度 39%。
4. 綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒運營收入仍有增長空間
垃圾分類會帶來“量減”和 “熱值提升”雙向影響。垃圾分類一方面會通過提高資源化 處置量，影響焚燒處置量；另一方面也通過降低生活垃圾中濕垃圾占比，帶動入爐垃圾熱 值提升，使得噸發(fā)電量同步提升。
綜合考慮垃圾分類帶來的“量減”+“熱值升”，以及城鎮(zhèn)化率提升、技術工藝優(yōu)化等影 響因素，據(jù)我們測算，2019-2025 年垃圾焚燒行業(yè)運營收入 GAGR 約 7%，垃圾分類減量 化影響下仍有增長空間。核心假設如下：
①生活垃圾各成分占比：假定濕垃圾、可回收垃圾及干垃圾占比分別為 55%、10%、35%。由于有害垃圾占比很小，暫不考慮有害垃圾的影響。
②分出比例：假定濕垃圾與可回收垃圾的分出比例相同，2019 年設定為 15%，隨著分類體 系的健全，逐年提升 10pct。
③濕垃圾回收處置率：假定 2019 年濕垃圾回收處置率 40%，并隨著廚余處置產(chǎn)能擴增，逐 年提升 10pct。
④殘渣占比：由于濕垃圾資源化處置后的廢渣仍需通過焚燒進行最終處置，假定殘渣占比 20%。
⑤由垃圾分類導致的噸發(fā)提升量：據(jù)《深圳市生活垃圾分類對垃圾焚燒影響的研究》相關 內(nèi)容，我們推算出當濕垃圾在入爐垃圾中的占比降低 1pct 時，噸垃圾發(fā)電量可以提升 2.2-3.0Kwh，保守假定濕垃圾占比下降 1pct 會帶來噸發(fā)電量提升 2.2Kwh。
⑥由技術工藝優(yōu)化導致的噸發(fā)提升量：據(jù)《生活垃圾焚燒發(fā)電廠發(fā)電量提升因素分析》介 紹，李坑一廠借助中溫超高壓技術，噸垃圾發(fā)電量達 350~360kWh，以及在垃圾熱值相近 的情況下，中溫次高壓余熱鍋爐發(fā)電量增加 17%。我們假定技術優(yōu)化帶來噸發(fā)電量提升 50Kwh，由 2019 年 300Kwh 線性提升至 2025 年 350Kwh。
⑦噸垃圾處置費及年復合增長率：假定 2019 年噸垃圾處置費單價 70 元，未來每年按 CPI 增速 3%增長。
城鎮(zhèn)化率提升+人均垃圾清運量提升+技術優(yōu)化三道屏障，可對沖垃圾分類減量影響，運 營總收入市場空間有望保持增長。若從靜態(tài)時點單獨分析垃圾分類對焚燒量的影響，在 2019 年數(shù)據(jù)及相關假設的基礎上，相較于垃圾分類前，隨著濕垃圾分出比例提升，焚燒處 置量下滑程度加大。
但從長期動態(tài)視角看，在城鎮(zhèn)化率、人均垃圾清運量、焚燒占比共同提升趨勢下，焚燒需 求仍將保持旺盛，疊加垃圾分類及技術進步驅(qū)動下的噸上網(wǎng)電量提升，垃圾焚燒廠運營收 入市場空間有望保持正增長。
5. 投資建議（略）
補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看， 在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅(qū)動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè) 仍具備成長空間。此外，垃圾發(fā)電企業(yè)的盈利能力也有望在運營項目占比提升、存量補貼 發(fā)放、噸上網(wǎng)電量提升以及處置費上調(diào)等因素帶動下進一步優(yōu)化。投資標的方面，建議關 注【瀚藍環(huán)境】【偉明環(huán)?！俊竟獯蟓h(huán)境】【綠色動力】等。
6. 風險提示
補貼資金持續(xù)拖欠：補貼資金拖欠，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)資金回籠受限。為了滿足融資需求， 企業(yè)財務杠桿較高，導致財務費用率較高。此外，計提的大額減值損失對企業(yè)利潤也有一 定侵蝕。
垃圾分類及技術進展緩慢：垃圾分類及焚燒技術優(yōu)化，利好企業(yè)噸上網(wǎng)電量提升。若進展 緩慢，企業(yè)盈利能力改善可能不及預期。
新增中標項目不及預期：由于行業(yè)面臨較為激烈的競爭，以及各地區(qū)規(guī)劃新增產(chǎn)能增速放 緩，企業(yè)新增中標項目數(shù)量及規(guī)?？赡懿患邦A期，影響營收增速。
產(chǎn)能利用率不足：隨著垃圾焚燒行業(yè)處置產(chǎn)能規(guī)模擴大，企業(yè)產(chǎn)能利用率或有所下滑，影 響經(jīng)濟效益。
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